文 | 海豚投研

2024，國內(nèi)經(jīng)濟還有 5% 的 " 龍騰 " 增長，應(yīng)該是疫后拍手稱贊的一年。但恐怕對于很多人而言，現(xiàn)實感受可能并不 " 龍騰虎躍 " ——卷不盡的價格、賣不清的貨品、陰跌的房價……

但從資本市場來看，悲觀者或許正確，但樂觀者才是真正賺的錢的群體。回顧 2024 年全球市場的核心指數(shù)：

絕大多數(shù)市場的差距只是漲幅的差距，而不是漲、跌的方向性差異。中國資產(chǎn)也不例外：

也許微觀經(jīng)濟的感受并不好，中國資產(chǎn)對應(yīng)主要市場指數(shù)，如恒指平均接近 20% 的漲幅，相比顯然牛氣沖天的美股市場，在收益率差距并不算大。

2024 年這一年，幾乎確認(rèn)了疫后的世界的新格局：

美國：主權(quán)赤字支撐的老牌資本主義的再工業(yè)化。政府舉債拉動基建和制造業(yè)再投資，生成式 AI 催生企業(yè)的資本開支周期。

經(jīng)濟周期與產(chǎn)業(yè)周期疊加共振，讓這一輪美國的 " 金發(fā)姑娘 " 周期拉得似乎尤其長。但川普上任的三把火：" 關(guān)稅大棒、美元第一、領(lǐng)土和貿(mào)易擴張 " 等本土主義政策思路，似乎要給已經(jīng)火熱的美國經(jīng)濟再火上澆油。

國內(nèi)：新能動能切換，" 換輪子 " 期漫長而煎熬。或許有人還以為是疫情中間開始，民間經(jīng)濟 " 動物精神 " 的消弭，或許確實有道理。但還有一個中長期的邏輯是在中國城鎮(zhèn)化邁向 70% 與少子化同時發(fā)生的過程中，中國經(jīng)濟沒能高速換輪，" 基建 + 地產(chǎn) " 車輪泄氣太快，新的經(jīng)濟增長動能補上來需要時間。

而這個中間的短期問題就是難受的通縮。還好，走到下半年，政策端開始意識到，追逐遙遠(yuǎn)的星辰大海，但現(xiàn)時的腳下之路也塌方過于嚴(yán)重，開始在 " 物價、資產(chǎn)價格 " 等多維度來管理通縮預(yù)期，剎住預(yù)期的自我實現(xiàn)。也因此，經(jīng)濟數(shù)字和經(jīng)濟目標(biāo)不僅思考本身的實現(xiàn)度，更要關(guān)注其中的預(yù)期管理意義。

宏觀的一粒塵埃，落到個體身上，就是一座山。但面對悲愴的大山，有的躺平裝死、能茍且茍，有的是 " 烈火煉真金 "。

無論是 " 好風(fēng)憑借力，送我上青天 "、還是 " 逆風(fēng)不解意，苦寒淬明珠 " 都是海豚君要在一次次 " 大膽假設(shè)、小心求證 " 中要去挖掘的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

接下來，海豚君把所覆蓋的資產(chǎn)分成中國資產(chǎn)的烈火淬真金組，和海外的 " 送我上青云 " 組。

來梳理一下 2024 年的贏家與輸家，嘗試展望一下 2025。

以下是詳細(xì)分析

電商：去魅了！要么流量為王，要么效率為王

中國的互聯(lián)網(wǎng)電商生意，經(jīng)過這幾年的激烈殘殺，已經(jīng)徹底去魅。順風(fēng)中，有人錯把行業(yè)紅利當(dāng)自身壁壘，有人錯把消費升級當(dāng)成理所當(dāng)然，最后都吃到了慘痛的教訓(xùn)。

而回過頭來，當(dāng)反壟斷大幕落下才發(fā)現(xiàn)，當(dāng)供給不構(gòu)成壁壘、履約不構(gòu)成壁壘，先發(fā)不構(gòu)成壁壘、支付不構(gòu)成壁壘，所謂的電商也不過是零售渠道的變遷而已。

當(dāng)國內(nèi)產(chǎn)能過剩，商品泛濫，供需嚴(yán)重不匹配，從平臺角度短期的利益取舍就是最大化跪舔資源要素中的稀缺品——用戶的需求，內(nèi)卷在電商領(lǐng)域有了最為淋漓盡致的體現(xiàn)。

但走出內(nèi)卷的表象，電商的競爭在一定程度上，要么是流量為王——坐擁低價流量，要么卷出最大的經(jīng)營效率。

在這兩個點上，分別對應(yīng)著抖音電商和拼多多。流量為王的玩法出海復(fù)制有問題，但效率為王者，國內(nèi)企業(yè)內(nèi)功能修煉到頭條 " 忍者 "，做出海經(jīng)濟大概率也是橫掃對手，至少這樣的管理團隊是放心的。

誠然，短期諸如京東等能有一些政府補貼這種外部邏輯，但長周期競爭中，內(nèi)生驅(qū)動邏輯才是 EPS 持續(xù)增長的關(guān)鍵，因此實物電商領(lǐng)域，海豚君押注最終可能是抖音和拼多多。

互聯(lián)網(wǎng)垂類龍頭：別猶豫，" 小而美 " 真得可以有！

互聯(lián)網(wǎng)在野蠻生長的時代，巨頭們向外生發(fā)，奉行無邊界擴張。市場會深深質(zhì)疑有沒有所謂的小而美。

但進入對內(nèi)求效益 " 內(nèi)斂 " 式生存周期，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們，無論是美團社區(qū)團購的幻滅、阿里對 "N" 的舍棄、騰訊對投資系資產(chǎn)從財務(wù) ROI 角度的拋售。

他們的策略反而一定程度上，給了互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)的小而美們一定的生存空間。無論是它是出行美好生活領(lǐng)域的攜程、地產(chǎn)的貝殼、招聘的 BOSS 直聘。

或許行業(yè) Beta 艱難，但艱難的世道下，它們在各自賽道上都還在努力向上生發(fā)，去提升市占率。海豚君期待，走過經(jīng)濟的 " 苦寒期 "，這些地位更加鞏固的垂類龍頭們能夠絕地反擊，或者是更加璀璨。

在垂類小而美中，2024 年是攜程、騰訊音樂的一騎絕塵年，而 2025、2026 年在宏觀企穩(wěn)回升過程中，海豚君希望貝殼、Boss 直聘等能夠復(fù)制出類似的路徑。

畢竟龍頭地位穩(wěn)固、估值不高、都是現(xiàn)金牛性質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，就差一個宏觀的東風(fēng)，只要足夠耐心總能等來的。

互聯(lián)網(wǎng)里的 " 產(chǎn)品為王 "：別甩鍋！打鐵首先自身硬

2024 年版號確實放松了，但并不是每家都開心撒花。在企業(yè)體外的宏觀周期、行業(yè)周期，以及企業(yè)體內(nèi)產(chǎn)品周期、投入產(chǎn)出周期，合并出的四大周期共振中，游戲顯然是典型的產(chǎn)品周期為王的公司。

宏觀差，但擋不住現(xiàn)象級作品《黑神話：悟空》。8 月正式上線，讓國產(chǎn) 3A 游戲?qū)崿F(xiàn)了從 0 到 1 的突破，游戲全球火爆，帶動國產(chǎn)大制作 PC 游戲引發(fā)關(guān)注，當(dāng)之無愧是國內(nèi)游戲行業(yè)一次重要里程碑。

除此之外，各大廠也在各顯神通，騰訊旗下《地下城與勇士：起源》成為吸金大作。

小公司心動公司旗下《心動小鎮(zhèn)》、《出發(fā)吧麥芬》表現(xiàn)持續(xù)亮眼；B 站更是憑借《三國：謀定天下》在上市 6 年后首次實現(xiàn)季度盈利；

網(wǎng)易的 2024 年相比于 2023 年結(jié)局則暗淡太多。但怕什么，產(chǎn)品邏輯驅(qū)動的公司，今年不是我，明年不是我，只有產(chǎn)研能力的內(nèi)核在，總有春光燦爛的一天。

最慘不過大消費？路是殺出來的，品牌出海才是消費的星辰大海

2024 年，無論是門店類的社服類門店消費（酒店、餐飲、現(xiàn)飲、），還是大眾消費品。共同面臨的窘境都是物價通縮，需求萎縮的情況下供過于求助長通縮預(yù)期。

當(dāng)核心信仰資產(chǎn)農(nóng)夫山泉開始降價、飛天茅臺價格塌方的時候，市場信心接近崩盤。2024 年中國的大消費，可以說 " 至暗時刻 "。

但絕望中孕育著新生。在 2023 年大消費的總結(jié)中，海豚君說了國內(nèi)大消費 " 畫地為牢 "。而到了 2024 年，海豚君逐步開始看到中國消費品思路逐步打開。

泡泡瑪特給我們樹立了很好的例子，中國年輕消費者喜歡的東西，也可以是國外消費者喜歡的東西，中國制造和中國設(shè)計并沒有比誰更差，要相信國潮崛起時代，中國年輕人的審美。

除了泡泡瑪特，海豚君也覆蓋了名創(chuàng)優(yōu)品，雖然品牌、設(shè)計、營銷低于泡泡瑪特，但相比于 Made in China 的中國代工，帶著中國貼牌的供應(yīng)鏈的能力也是一個晉級的存在。

這一年里，海豚君也看到了還有一堆尾隨的出海玩家，在海豚君關(guān)注的公司當(dāng)中，現(xiàn)餐、現(xiàn)飲類公司如海底撈、瑞幸、蜜雪冰城、甚至東鵬等等。那么未來的未來，是否可以期待一下中國其他消費品的出海呢？比如說農(nóng)夫山泉。

畢竟，消費品百年老店，單靠一國的消費力很難超越周期，而小紅書涌入的老外，也說明了大家對中國的文化、商品越來越感興趣。接著文化的傳播，中國的消費品還有什么理由繼續(xù)畫地為牢呢？

新能源汽車：改了車的心臟改不了商業(yè)的心臟，智能化才是終極解藥？

對于汽車行業(yè)個股一次次的分析之后，海豚君越來越相信，電動化無法改變造車這個生意的本質(zhì)，最多不過是重置也產(chǎn)業(yè)鏈的利益分配。

所以，造車早做做不出來先吃螃蟹的 First Mover 優(yōu)勢，做不來互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)劃化獲客優(yōu)勢。血不厚的先行者，在電動化的下半場大多淪為了拓荒者的尸骨。

而有錢、有店、有資源的六邊形戰(zhàn)士，雖然是后進者，不妨礙后來居上，2024 年華為問界的 M9、小米的 SU 7，鮮明的傳遞出了老將出山的威力。

行業(yè)先祖特斯拉 2024 年一路把汽車毛利率從 25% 干到 15% 的背后再次驗證了面對后進者的進攻，造車業(yè)務(wù)本身弱壁壘的屬性，導(dǎo)致它的防守能力很差。

所以，汽車電動化沒有壁壘，但智能化能解汽車作為終極大硬件的困局嗎？在原本的智能駕駛路徑下，海豚君心里的答案可以說非常保守。

但生成式 AI 的出現(xiàn)，海豚君現(xiàn)在的態(tài)度更偏于 "Sit and watch"，當(dāng)技術(shù)迭代變得越來越非線性，海豚君期待平價的智能車越來越有希望成為用戶購車時候的第一順位選擇。

這種情況下的 2025 年，海豚君對汽車電動化本身已越來越看淡，而更側(cè)重于把行業(yè)或者個股估值的矛盾點放到智能化的推進上。

在造車的下半場，沒有智能化的質(zhì)變，別指望電動化再次帶來電動車個股們的估值拉升，下一個戴維斯雙擊時刻大概率來源于智能化的拐點。

當(dāng)然智能化估值的 " 單擊 " 已經(jīng)在特斯拉的股價中體現(xiàn)了。2025 年真正要觀察的是，沒有馬斯克般長袖善舞和畫餅?zāi)芰Φ碾妱油袀儠霈F(xiàn)智能化的戴維斯雙擊，特斯拉 2025 年真能把低價的高階自動駕駛落地到每一輛車上嗎？FSD 去掉 Beta 之后，對場景、路況的泛化能夠真有那么強嗎？ 真實的接管次數(shù)到底怎樣？作為 C 端普及的產(chǎn)品，在技術(shù)達(dá)標(biāo)的情況下，價格能夠足夠低嗎？

特斯拉請不要食言，等待 2025 年，自動駕駛的真正到來！

美股互聯(lián)網(wǎng)巨頭：" 高筑墻、廣積糧、穩(wěn)王位 "

原本，美國的互聯(lián)網(wǎng)公司，比中國互聯(lián)網(wǎng)公司更早進入 " 周期 "，這波所謂的成長，其實在一定程度上，也是美國經(jīng)濟的周期化紅利。

但這波真正讓他們拉升市占率的是，生成式 AI 所帶來的推薦系統(tǒng)提升。它讓諸如 Meta，在內(nèi)容找人的匹配精準(zhǔn)度上，縮小了與 Tiktok 的推薦精準(zhǔn)度差距，成就了 Reels；也讓廣告巨頭如 Google 和 Meta 提高了廣告匹配的精準(zhǔn)度，提高了互聯(lián)網(wǎng)廣告的市占率。

除了創(chuàng)收的邏輯，它還在幫助這些巨頭們提效，幫助 IT 工程師們在同樣時間內(nèi)寫更多的代碼，對應(yīng)的結(jié)果就增收不匹配招人。

但這個過程中短期對應(yīng)的是 AI 資本開支的軍備競賽。站在 2025 年再看這些公司，海豚君認(rèn)為他們或許地位穩(wěn)定，但在自身的投入產(chǎn)出周期錯配上，已不再足夠友好。

2024 的資本開始會開始逐步進入折舊當(dāng)中，2025 年英偉達(dá) B 系列的出貨意味著他們的資本開支無法削減，還在高位盤旋。

除非能夠真正用 AI 做出更高的增收邏輯，短期的投入產(chǎn)出錯配，意味著美股的互聯(lián)網(wǎng)巨頭多數(shù)已定價充分。

海豚君不指望 2025 年的美股互聯(lián)網(wǎng)繼續(xù)跑出超額受益。

硬科技： 得 AI 者得天下，" 純血 "AI 才是最大贏家

很明顯，從 2023 年開始算，AI 新技術(shù)的應(yīng)用，目前還在基建周期。這個階段，或許未來下游才是未來王者，但當(dāng)下周期，上游絕對風(fēng)光無二。

2024 年的 AI，從年初的算力、存儲、封裝、代工、網(wǎng)絡(luò)連接，到年末重回算力，只是變成了 ASIC 算力，甚至于更外圍的電力，幾乎全部爆炒了一段。

芯片制造龍頭英偉達(dá)無疑是這輪 AI 風(fēng)暴中的最大贏家，股價從年初的 50 美元一路暴漲至今的 140 美元，上漲幅度高達(dá) 180%。

75% 的毛利率水平，英偉達(dá)絕對是 AI 算力領(lǐng)域的收稅王者。當(dāng)然，海豚君認(rèn)為短期 B200 出貨延遲這種供給側(cè)的限制不構(gòu)成本質(zhì)的邏輯傷害。但現(xiàn)在質(zhì)疑也不是沒有：

當(dāng)云服務(wù)商們的 CAPEX 新增額沒法一浪高過一浪，應(yīng)用上逐步從英偉達(dá)有絕對統(tǒng)治力的訓(xùn)練測，走向替代方案稍微多一些的推理測（比如說 ASIC 芯片），英偉達(dá)還能持續(xù)統(tǒng)治算力市場嗎？

但悲催的公司也不是沒有：

ASML訂單金額大跌的背后一方面是代工產(chǎn)業(yè)的行業(yè)整合，另一方面說明，AI 的新需求無法消弭傳統(tǒng)半導(dǎo)體場景的低迷。

Intel 來得更加悲壯，屬于邏輯直接崩盤型——Windows+X86 走向 Windows+ARM，不僅是 X86 市場份額的丟失，也是英特爾代工的業(yè)務(wù)損失。數(shù)據(jù)中心折舊年限的拉長，本質(zhì)上是拉長對英特爾的 CPU 采購周期。

再加上 GPU 玩家以 GPU+CPU 整套解決方案的方式切入 CPU 市場，英特爾在 CPU 市場不僅是下游需求的減弱，還有僅剩的需求下 CPU 份額被一點點地吃掉。

在去年初英特爾分析中海豚君就在提示，其數(shù)據(jù)中心及 AI 業(yè)務(wù)的增長陷入了停滯，導(dǎo)致公司市場地位被弱化，之后的 Q2 財報直接暴雷，凈虧損高達(dá) 16.1 億美元，大幅動搖公司基本面，引發(fā)股價一路暴跌。

但當(dāng)前肢解在即的英特爾再去踩它已無意義，反而要去看每個資產(chǎn)分離出來逐個稱重變賣過程中的重估價值。

小結(jié)：2025 年中國資產(chǎn)熬字訣，美股資產(chǎn)看 AI 智能體。

回歸 2024 年，最激動人心的，顯然還是 AI。雖然 AI 沒有顛覆 C 端消費互聯(lián)網(wǎng)的格局，但在美國的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)上，應(yīng)用已經(jīng)在逐步落地。而 2025 年進一步的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)落地，可能還是要得看 AI 智能體的落地進展。

而中國資產(chǎn)上，海豚君個人覺得已經(jīng)沒有進一步悲觀的必要，2024 年已經(jīng)是宏觀向下，股價向上了，經(jīng)過幾年的重估，中國互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn) 10XPE 是標(biāo)配，但超越短期經(jīng)濟周期，中國很多互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)手握海量現(xiàn)金、有市占率提升邏輯，走出 10%+ 長期 EPS 增速毫無問題。

而要等待的只是一場周期的東風(fēng)，最差情況下，也就也就是繼續(xù)茍在低風(fēng)險分紅資產(chǎn)如中移動，中國國債上，怕什么呢！